京津冀需求受管控影响,导致公司三季度量、利略低于预期。公司三季度水泥及熟料综合销量为2886万吨,同比减少6.2%,主要因为9月以来“2+26城”大范围大气污染管控影响施工作业,导致区域需求低于季节性正常水平。我们测算Q3单吨归母净利润为33-35元,环比Q2下降11-13元,除陕西等区域淡季价格回落影响整体价格的因素外,预计泛京津冀区域量的减少也对单位利润有所影响。
   
阶段性波折不改中长期格局,稳基建加码与雄安增量叠加供给约束强化,仍看好泛京津冀景气上行。Q3泛京津冀价格在需求受影响的情况平稳过渡,走势强于季节性规律。尽管短期受外部水泥流入,提价节奏慢于市场预期。但中长期供需关系的改善与区域格局的持续优化趋势并未扭转。从近期区域的管控政策来看,随着蓝天保卫战邻近收官,环保总量约束下多地的供给约束明显强化。外部输入受陆路运输能力所限,且面临着公路严格“治超”的进一步限制,跨区域流动性有望降低。此外,近期中联重组同力水泥的落地也将带来泛京津冀竞争格局的优化。大格局改善趋势下我们持续看好泛京津冀水泥市场。
   
投资建议:
   
(1)产能运转率提升推动价格上行,京津冀水泥需求增量明显且持续。“2+26城”空气质量居全国末位,环保任务重,“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。(2)泛京津冀区域格局得到明显优化,逐渐形成高集中度的大市场,中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。(3)基于环保严格限产与区域需求表现,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为30.7、40.6、46.1亿元,对应市盈率7.0、5.3、4.7倍,维持“买入”评级。
   
风险提示:宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化。