事件:公司发布2019年中报,上半年实现营收160.78亿元,同比增长25.18%,归母净利润14.8亿元,同比增长60.82%,扣非后归母净利润14.47亿元,同比增长194.65%;其中Q2实现营收110.7亿元(+17.09%),归母净利润14.35亿元(-4.48%),扣非后归母净利润14.18亿元(+43.66%)。
   
点评:
   
京津冀需求触底反弹,2019H1量价齐升业绩高增长。随着京津冀一体化及雄安新区推进建设,京津冀地区水泥需求强劲,上半年华北地区水泥产量累计增速为18.11%,需求触底反弹,而公司上半年水泥熟料综合销量约4576万吨,同比增长约14%,销量增速领先大多数水泥企业,其中Q2销量约3610万吨;我们认为,京津冀地区多以国家级重点工程为主,受财政支持力度大,因此项目落地率高,需求有保障,而错峰生产常态化及环保趋严使得区域供给可控,供需格局稳中向好推动价格大幅上涨,根据我们测算,上半年公司平均出厂价约320元/吨,同比增长约70元/吨,其中Q2华北地区价格平均上涨约20-30元/吨,预计二季度水泥熟料吨毛利约125元/吨左右,环比提升约20元/吨,量价齐升带动公司业绩高增长;
   
按重组口径计算,Q2公司归母净利润同比下滑4.48%,主要原因是重组后会计准则追溯调整导致,2019H1归母净利润按照合资公司的持股比例核算,冀东水泥业绩只核算53%,若以净利润来看,Q2净利润同比增长16.86%,体现出区域景气度回升带来的业绩增长;分区域来看,华北地区毛利率同比下降0.96个百分点,我们判断一方面由于华北地区整体涨价落实情况一般,其次是上半年限产时间较长,生产线摊销成本增加较多所致;其余区域随着价格上涨,毛利率均有一定程度提升。
   
现金流充沛,资产负债率持续降低。上半年公司经营性净现金流为36.8亿元,其中Q2为33亿元,同比增长112.4%,报告期末,公司在手现金为61.58亿元,充足的现金流一方面保障各项业务稳步推进,另一方面偿还有息负债,优化债务结构;2019H1末,公司资产负债率为55.04%,同比下降17.63个pct,环比下降2.46个pct,其中Q2财务费用率同比下降约2个百分点;我们测算,上半年公司吨财务费用为63.7元,同比下降约10元/吨,重组完成后,管理水平在稳步提升,期间费用持续下降。
   
唐山限产超预期,淡季不淡助力2019H2更进一步。唐山地区继6月底限产一周,7月份停产15天之后,8月份再度停产10天,环保力度持续加码,停产力度大超市场预期,因此京津冀地区6-8月份淡季价格没有回调反而逆势上涨,淡季不淡明显。我们认为,京津冀地区环保趋严,错峰生产常态化将有效控制区域供给,淡季价格逆势上涨将奠定Q4旺季价格高基数;考虑到京津冀地区供需格局改善有助于盘活公司内蒙地区水泥资产(6月中下旬呼和浩特水泥价格已上涨40元/吨)以及目前的高价格基础,公司2019H2的业绩有望更进一步。
   
新冀东区域话语权提升,未来两年上升趋势确定:我们认为上半年公司出色的业绩仅仅是未来两年高景气的开端:1)6-8月唐山限产使得京津冀地区价格淡季不淡;2)在政策托底下,下半年基建复苏确定性增强,以重点工程为主的京津冀地区需求预计稳定增长,而由于小企业产能目前已经充分释放,供给恶化空间有限,供需格局持续改善确定性强,3)公司2019Q1完成了与金隅整合的资产过户,而随着与金隅更加充分的整合,公司费用管控及经营效率仍提升降空间,4)由于产能占比低,公司非核心区域对业绩弹性贡献远小于华北地区,因此即使非核心区域价格盈利下滑超预期,也不会影响公司整体上升趋势;
   
投资建议:我们维持2019、2020年归母净利润分别为30.84亿元、35.08亿元,EPS分别为2.29和2.6元,对应19-20年PE估值分别为7和6倍,看好公司受益于京津冀地区高景气度,维持目标价24.4元及“买入”评级。
   
风险提示:房地产及基建投资低于预期,需求端大幅下滑;供给侧改革低于预期,落后产能退出缓慢,供需格局变差;煤炭,矿石等价格上涨,带来成本提升。